印尼煤炭需求增长主要由电力、钢铁和冶金行业需求驱动。根据印尼能矿部，印尼国内煤炭销量由2012年的8,214万吨增加至2022年的2.16亿吨，10年CAGR达10.1%。驱动该国煤炭需求增长的主要是电力、钢铁和冶金行业。同期，印尼电力行业煤炭销量由5,282万吨增长至1.29亿吨，钢铁及冶金行业煤炭销量由28.9万吨增加至4,938万吨。

产业结构优化和经济总量增长助推印尼煤炭需求。短期而言，我们认为摈弃附加值低、发展模式相对单一的原矿出口，发展矿业冶炼制造，将为印尼能源需求带来新增长点。长期而言，伴随印尼经济稳步增长及印尼迁都带来的土木建设，我们认为其国内地产、基建等各行各业的需求有望提升，利好能源消费增长。总之，无论是经济结构优化、还是总量增长，印尼都需要稳定、相对廉价的能源作为发展的保障。考虑到印尼的煤炭资源禀赋，我们认为该国煤炭需求存在广阔的增长空间。

需求持续增长下，供给增量不足，以及政策、出口产业结构的变化或掣肘印尼煤炭出口增长。一方面，印尼煤企在积极应对绿色转型问题，对煤炭本业的投资相对谨慎，除了少数企业仍有煤炭扩张性投资外，多数企业投资主要用于维护性支出、运输基建支出及业务转型方面的支出。另一方面，资源税金等政策的变化、煤价双轨制等问题可能也会扰动印尼煤炭投资信心。此外，我们认为由单纯的资源出口国向下游高附加值产品出口转变也将优化印尼出口结构，那么其出口煤炭创汇的重要性可能下滑。

预计2023-25年印尼煤炭出口增速为10%、0%、2%。考虑到主要煤企生产规划和潜力，我们认为印尼煤炭供给仍有增长空间，预计2023年印尼产量有望同比增长9%至7.45亿吨，不过2024-25年印尼产量增幅可能收窄至2%左右。考虑到电力、矿业冶炼等需求的提升，我们预计印尼国内煤炭需求将稳步增长，预计2023-25年印尼国内销量同比增速为6%、5%、4%。在满足当地需求的情况下，我们预计2023-25年印尼煤炭出口量为5.15、5.15、5.24亿吨，同比分别增长10%、0%、2%。

风险

印尼政策不确定性；印尼能源需求增长不及预期；全球经济衰退风险。

正文

煤炭在印尼的地位

煤炭是印尼的支柱行业

煤炭行业是印尼GDP的重要组成部分。从现价GDP分行业构成情况来看，过去10年采矿业占印尼GDP的比重在10-15%左右，其中煤炭行业占采矿业GDP的比重一般在20-30%左右。2021-2022年，由于全球煤价上涨和印尼煤炭产量增加，煤炭行业占印尼采矿业GDP的比重进一步提升，占比分别达到了40%、54%，创10年来的高点。

煤炭也是印尼用于出口创汇的重要行业。过去10年，在印尼出口项目中，煤炭出口金额占印尼出口总额的比重在10-20%左右。通过开发并出口当地丰富的煤炭资源，印尼一方面可以实现出口创汇，另一方面也有助于平衡其能源贸易收支。原因在于，印尼原油储采比较低，而运输等部门日益增长的原油需求导致该国原油对外依赖度较高，原油贸易逆差难改。虽然印尼目前属于天然气净出口国，但由于天然气储采比也偏低，我们认为随着印尼能源消费的增长，在刚性需求下，天然气出口可能伴随当地天然气资源的消耗而受到一定约束。因此，出口煤炭一定程度上是印尼平衡能源贸易收支的重要手段。

印尼能源需求的大部分增量由煤炭满足。Energy Institute数据显示，2000-2022年印尼一次能源消费总量由1.43亿吨标准煤增长至3.33亿吨标准煤，其中天然气、水力、可再生能源和原油的消费增长相对有限，而煤炭消费增量最大，由1,877万吨标准煤增加至1.49亿吨标准煤，贡献了过去22年印尼60%以上的一次能源消费增长，这反映出过去20年印尼日益增长的能源需求离不开对煤炭的依赖。

图表1：印尼GDP分行业（现价）

资料来源：印尼统计局，Wind，中金公司研究部

图表2：煤炭占矿业GDP的比重（现价）

资料来源：印尼统计局，Wind，中金公司研究部

图表3：煤炭出口金额占印尼总出口金额的比重

资料来源：印尼统计局，中金公司研究部

图表4：印尼油气煤储采比，2020年

注：储采比=储量/产量，相当于储量可采年限

资料来源：Energy Institute，中金公司研究部

图表5：印尼油气煤产量占消费量的比重

资料来源：Energy Institute，印尼能矿部，中金公司研究部

图表6：印尼一次能源消费中，原油和天然气需求存在刚性，煤炭贡献了大部分能源需求增量

资料来源：Energy Institute，中金公司研究部

图表7：从2000-2022年的印尼一次能源消费增长来看，煤炭贡献了超过60%的增量

资料来源：Energy Institute，中金公司研究部

印尼煤炭供给分析

印尼煤炭资源相对丰富

印尼煤炭资源相对丰富，储量位居全球前十。根据Energy Institute，截至2020年，印尼煤炭探明储量为348.69亿吨，位居全球第七，占全球探明储量的3.2%。我们按2020年印尼煤炭产量计算，储采比为62，即可供开采年限为62年。根据印尼能矿部数据，截至2022年，印尼煤炭资源量为991.93亿吨，储量为350.54亿吨。

印尼煤炭资源分布相对集中，主要坐落于加里曼丹岛和苏门答腊岛。从资源地域分布来看，印尼煤炭资源的分布也比较集中。印尼能矿部数据显示，截至2022年，东加里曼丹、南苏门答腊、南加里曼丹三个省份的煤炭储量占印尼全国储量的80%以上。

图表8：印尼煤炭储量位居全球前十，2020年

资料来源：Energy Institute，中金公司研究部

图表9：印尼煤炭储量主要分布省份，2022年

资料来源：印尼能矿部，中金公司研究部

图表10：印尼煤炭资源地区示意图

资料来源：标准地图服务，自然资源部，中金公司研究部

印尼煤炭以动力煤为主，水分相对高。印尼大部分煤炭形成于古近系和新近系[1]，成煤时间相对短，煤变质程度相对低。研究数据显示[2]，在印尼煤炭储量中，褐煤和低变质烟煤占85.26%，其他烟煤占14.38%，其中低变质烟煤水分为15-30%，且没有结焦性，因此印尼产出煤炭主要用作动力煤。

印尼煤炭热值偏低。根据印尼社会公共服务改革研究所（Institute for Essential Services Reform），截至2016年，印尼煤炭储量中，收到基高位发热量（GAR）低于5,100kcal/kg的煤炭占比约50%，介于5,100-6,100kcal/kg的煤炭占比约37%。由于印尼煤炭水分偏高，而水分会影响煤炭的收到基低位发热量（NAR），因此印尼动力煤热值存在折让。

加里曼丹地区的煤炭品质相对优于苏门答腊地区。从不同品质煤炭的储量分布来看，加里曼丹岛的煤炭储量的平均热值相对更高，以中高热值动力煤为主，而苏门答腊岛煤炭储量以中低热值动力煤为主，此外加里曼丹岛的煤炭在硫分和灰分上也相对更低，因此整体而言，加里曼丹岛产出煤炭的平均品质较苏门答腊岛具备一定优势。

图表11：印尼不同热值的煤炭资源储量分布情况

注：绿点指低于5,100大卡的煤炭，黄点指GAR处于5,100-6,100大卡之间的煤炭，红点指GAR处于6,100-7,100大卡之间的煤炭，蓝点指GAR高于7,100大卡的煤炭资料来源：印尼能矿部，中金公司研究部

产量逐年增加，供给集中度较高

1967年，印尼矿业基本法（1967年第11号法律）[3]和外国投资法颁布，针对矿业基本法的实施条例也于1969年发布，在此背景下印尼煤炭行业发展的土壤开始形成。上世纪70年代，石油价格的大幅上涨一定程度推升全球煤炭需求，随后外资才开始逐渐增加对印尼的煤炭投资。不过由于勘探和项目建设需要时间，直至上世纪80年代，随着煤矿陆续正式投产，印尼煤炭产量才开始进入快速增长期。

新世纪以来，印尼煤炭产量及占比逐年提升。2000年以来，除了受2013-2016年煤价下行周期和2020年新冠疫情影响以外，Energy Institute数据显示印尼煤炭产量整体表现稳步提升的态势，由2000年的7,700万吨提升至2022年的6.87亿吨，22年CAGR达到10.5%（vs. 同期全球煤炭产量CAGR 2.9%）。该国煤炭产量占全球总产量的比重也由2000年的1.6%上升至2022年的7.8%。

印尼煤炭产量也存在地域集中度较高的特征。在煤炭资源分布较为集中的情况下，印尼煤炭产量也展现出了较高的地域集中度。印尼能矿部数据显示，2020年东加里曼丹、南加里曼丹和南苏门答腊三省产量占全国的比重分比为47.9%、31.8%、9.3%，合计接近90%。

图表12：印尼煤炭产量及增速

资料来源：Energy Institute，中金公司研究部

图表13：印尼煤炭产量地域分布，2020年

资料来源：印尼能矿部，中金公司研究部

供给主要集中于中大型煤矿。根据印尼能矿部数据，截至2020年印尼煤矿数量约882座，其中在产煤矿386座。规模超过1,000万吨的煤矿约11座，合计产量达到2.91亿吨，占全国产量的52%。超过120万吨的煤矿约76座，合计产量达到4.8亿吨，占全国产量的86%。整体来说，印尼规模偏小的煤矿虽多，但供给主要集中于中大型煤矿。

图表14：印尼不同规模在产煤矿数量分布，2020年

资料来源：印尼能矿部，中金公司研究部

图表15：印尼不同规模在产煤矿产量占比，2020年

资料来源：印尼能矿部，中金公司研究部

短期来看，印尼煤炭供给将进一步增加。根据印尼能矿部[4]，2023年该国计划生产煤炭6.95亿吨（vs. 2022年实际产量6.87亿吨）。考虑到过去几年印尼煤炭实际产量一般高于目标产量，我们认为2023年该国煤炭产量有望实现年初制定的目标。此外，我们通过梳理印尼主要煤企的生产计划，也可以看出多数企业计划在2023年进一步提升产量。同时，今年以来印尼的产量情况也反映出2023年实现全年目标存在较高可能性，1H23印尼累计产量同比增加14%至3.72亿吨，已实现全年目标产量的54%。

图表16：过去几年印尼煤炭实际产量接近甚至高于计划产量

资料来源：Energy Institute，印尼能矿部，中金公司研究部

图表17：印尼主要煤企中多数考虑2023年进一步增产

资料来源：公司公告，印尼能矿部，IDNFinancials，中金公司研究部

煤企资本支出增加，但用于煤炭产能扩张的支出可能有限，进而影响印尼中长期供给增长。从历史煤价和煤企资本开支情况来看，煤价变化与煤企资本开支变化基本一致，煤价上涨会刺激煤企提升资本开支用于产能扩张，而煤价下跌一定程度压制煤企扩产积极性，资本支出下滑。不过，在绿色低碳发展背景下，煤企开始积极参与转型，对扩张煤炭主业的投资显得相对审慎，因此即便煤企未来投资增加也并非意味着其对于煤炭项目的扩张性支出会相应幅度增加。例如，2020年由于供应链和能源需求均受疫情冲击，印尼煤企资本开支下滑。而随着疫情影响边际缓解，供应链改善，能源需求复苏，煤企相继扩产，并在现金流改善的背景下，积极增加投资支出。但是，从资本支出目的来看，除了Bayan、Bumi、ITMG等少数大型煤企仍有煤炭扩张性项目的投资外，其余主要企业的投资多用于维护性支出、运输基建支出以及其他业务转型方面的支出。

图表18：印尼上市煤企资本支出和历史煤价走势

资料来源：Bloomberg，IHS McCloskey，中金公司研究部

图表19：印尼主要煤企资本开支情况反映当前煤炭项目扩张性投资可能相对有限

资料来源：公司公告，Capital IQ，中金公司研究部

印尼煤炭运输情况

印尼煤炭主要通过水运销往国内和出口。基于当地河流众多且海岸线长的地理特征，印尼煤炭主要通过驳船沿内河和海岸线水运至港口锚地，或再经自卸船、海上过驳平台换装至大型货轮，最终运往消费地。相比汽运和铁运，水运成本相对低、前期基建投资小、建设条件约束少、环境污染也更低。不过水运也存在一些约束因素，如天气可能影响内河航道水深进而限制驳船规格，同时也可能影响海上过驳作业从而阶段性地扰动供给节奏。

► 加里曼丹岛的煤炭主要依赖马哈坎河（Mahakam River）、巴里托河（Barito River）等河流的干支流，通过驳船运至内河中转码头，再转载大型驳船出海，最终抵达消费地，也可运至港口和海上过驳平台，再转载大型货轮最终抵达消费地。由于目前加里曼丹岛上没有铁路线用于煤炭运输，部分距离水运通道偏远的煤炭资源仍难获得有效开发利用。

► 苏门答腊岛的煤炭主要依赖穆西河（Musi River）、英得腊其利河（Indragiri River）和巴当哈里河（Batang Hari River）等河流的干支流运至内河中转码头、港口或海上过驳平台，最终抵达消费地。此外，苏门答腊岛的部分煤炭也可铁运至港口和码头。例如，PT Bukit Asam Tbk（PTBA）主要通过两条自有铁路将其煤炭由Tanjung Enim矿区分别运至Tarahan港和Kertapati 驳运港。2022年，以上两条铁路运煤量为2,881万吨，占PTBA煤炭总销量的91%。

图表20：加里曼丹岛煤炭矿区及主要河流

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

图表21：苏门答腊岛煤炭矿区及主要河流

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

印尼煤炭出口形势

印尼是全球最大的动力煤出口国。随着中国、印度等亚太地区的煤炭进口需求增加，以及印尼当地煤炭资源开发能力提高，印尼煤炭出口量由本世纪初不到1亿吨的水平逐步增长至2022年的4.67亿吨左右，从出口总量来看已成为全球最大的煤炭出口国。根据Energy Institute，按标准煤口径，截至2022年印尼煤炭出口量占全球煤炭出口总量的比重达到了28.3%，较2000年的14.3%几乎翻倍。根据IEA国际能源署，2021年印尼煤炭出口量占全球总出口的比重达到32.7%，高于第二大出口国澳洲的27.8%。分煤种来看，印尼出口煤绝大部分为动力煤，而炼焦煤出口比较有限。2021年印尼动力煤和褐煤出口占全球的42.1%，远高于第二大出口国澳洲的19.4%，而印尼炼焦煤出口量仅占全球的2%。

图表22：印尼煤炭出口量占全球的比重提升

资料来源：Energy Institute，中金公司研究部

图表23：印尼煤炭出口量及增速

资料来源：IHS McCloskey，中金公司研究部

图表24：2021年全球动力煤出口分布显示，印尼动力煤出口占全球主导

资料来源：IEA，中金公司研究部

图表25：2021年全球炼焦煤出口分布显示，印尼炼焦煤出口较少

资料来源：IEA，中金公司研究部

印尼6成左右的出口煤流向中国和印度。随着亚太新兴经济体能源需求的快速增长，过去20年印尼煤炭出口结构发生转变，出口煤主要流向由此前的日韩等地变为中国大陆、印度，此外马来西亚、菲律宾等东南亚市场也逐渐成为印尼出口煤的重要流向地区。

东南亚地区、中国大陆及香港地区、印度对印尼煤炭的依赖度相对较高。根据IHS McCloskey，在印尼出口煤主要流向地区中，2022年菲律宾对印尼煤的进口依赖度较高，印尼煤炭进口量占当地总进口量的比重超过95%，中国香港、马来西亚和泰国对印尼煤的进口依赖度也超过了70%，中国大陆和印度对印尼煤的进口依赖度达到5-6成左右，印尼煤进口占比相对低的主要是中国台湾、日本和韩国，依赖度在10-30%之间。

图表26：印尼煤炭出口分地区

资料来源：Energy Institute，中金公司研究部

图表27：来自印尼的煤炭占各主要地区总进口量的比重

资料来源：IHS McCloskey，中金公司研究部

印尼煤炭出口具备成本优势，但在利润曲线上不占优。根据Woodmac样本数据统计，印尼出口动力煤的C1现金成本平均约46美元/吨，近70%的出口动力煤的C1现金成本在30-63美元/吨范围内。从完全现金成本来看，印尼平均成本约62美元/吨，近70%的出口动力煤的完全现金成本在34-89美元/吨范围内。整体来说，相比全球其他地区，印尼动力煤在出口成本方面具备一定优势。不过由于热值整体偏低，印尼动力煤的价格也相对偏低，导致其在利润曲线上并没有明显优势。

图表28：印尼动力煤出口C1现金成本

注：数据截至2022年11月，样本数据容量4.42亿吨资料来源：Woodmac，中公司研究部

图表29：印尼动力煤出口完全现金成本

注：数据截至2022年11月，样本数据容量4.42亿吨资料来源：Woodmac，中金公司研究部

图表30：印尼在动力煤出口成本曲线上与全球其他地区相比具备一定优势

注：截至2021年资料来源：Woodmac，中金公司研究部

图表31：但由于煤炭水分偏高、热值偏低，印尼动力煤在利润曲线上并不占优

注：截至2021年资料来源：Woodmac，中金公司研究部

海运成本具备优势。印尼出口煤炭的优势不仅体现在生产成本相对低，其向亚太主要消费市场出口的海运成本也低于澳大利亚、俄罗斯、南非、哥伦比亚等其他出口国。此外，在煤价走弱下，虽然运费可能也会因煤炭供求关系变化而下跌，但由于运费存在一定刚性，煤炭海运成本占优的印尼在煤价下行时期也具备更强的韧性。

图表32：印尼煤炭海运成本具备优势

注：数据截至2023年9月8日

资料来源：IHS McCloskey，中金公司研究部

图表33：印尼煤炭海运价和煤炭FOB价格对比

资料来源：IHS McCloskey，中金公司研究部

DMO对印尼煤炭出口的影响

DMO对印尼煤炭出口的影响不容忽视。DMO（Domestic Market Obligation）成型于2009年印尼能矿部发布的条例PerMen 34/2009，该条例要求企业保留一定比例的煤炭产量优先满足国内市场需求。2018年印尼政府提出，煤企需保留的比例为25%，且销往国内电厂的煤炭售价最高不得超过70美元/吨。虽然限价有助稳定印尼国内煤炭使用成本，但这种“双轨制”存在一定不足，如定价不灵活、惩罚机制相对有限[5]，这也为后续印尼限制煤炭出口埋下伏笔。

2021年，随着全球煤炭需求回暖，煤价快速上行。而DMO限价导致印尼煤企的国内外售价差距拉大，打击企业国内供煤的积极性，造成该国电厂煤炭采购受阻，危及国内能源供给安全。在此背景下，2021年12月末，印尼政府宣布次年1月对煤炭出口实行阶段性限制[6]，导致印尼煤炭的主要进口国受到不同程度影响。虽然一月后印尼宣布解除出口禁令[7]，但出口限制对供需的短期扰动，以及市场对未来供给不确定性的担忧，仍然一定程度推动这一时期煤价快速上行。

随着印尼通过加强违约惩罚机制[8]、设立补偿金弥补海内外价差[9]等方式持续优化DMO政策，我们认为当地煤企保障国内供煤的积极性或有所改善。不过也需注意，在印尼煤炭需求仍有望持续增长的情况下，倘若该国供给增长未有效匹配，我们不排除政府将目前25%的DMO比例进一步提升，进而对国际煤炭市场的供给形成影响。

图表34：2021年印尼国内煤炭需求回暖下，DMO供给反而下滑

资料来源：印尼能矿部，中金公司研究部

图表35：国内限价与印尼煤炭基准价价差拉大，影响煤企国内供煤积极性

资料来源：印尼能矿部，中金公司研究部

图表36：2022年1月印尼煤炭出口大幅下滑

资料来源：IHS McCloskey，中金公司研究部

图表37：2022年1月，除了印尼煤炭报价相对平稳外，其他主要地区煤炭报价出现不同程度上涨

资料来源：IHS McCloskey，中金公司研究部

印尼煤炭需求仍有增长空间

印尼国内煤炭需求存在增长潜力

印尼煤炭需求增长主要由电力、钢铁和冶金行业需求驱动。根据印尼能矿部，印尼国内煤炭销量由2012年的8,214万吨增加至2022年的2.16亿吨，10年CAGR达10.1%。驱动该国煤炭需求增长的主要是电力、钢铁和冶金行业，2012-2022年印尼电力行业煤炭销量由5,282万吨增长至1.29亿吨，钢铁及冶金行业煤炭销量由28.9万吨增加至4,938万吨。分行业情况来看，2022年电力、钢铁及冶金行业煤炭销量占比分别为60%、23%。

图表38：印尼国内煤炭销量

资料来源：印尼能矿部，中金公司研究部

印尼电力用煤需求仍有增长空间。居民生活条件改善和工业活动扩张是印尼发电量增长的主要驱动因素。根据印尼能矿部，过去10年印尼电力销量由2012年的174太瓦时增长至2022年的274太瓦时，10年CAGR为4.6%。根据印尼国家电力公司PLN的预测，在乐观/中性情形下，到2030年印尼电力消费量有望增长至409/390太瓦时，对应2022-2030 CAGR为5.1%/4.5%。根据Energy Institute，截至2022年印尼发电结构中，煤电占比超过60%，是该国发电主体。因此往前看，考虑到资源禀赋和可负担性，我们认为煤炭仍将是满足印尼能源需求持续增长、保障能源安全的重要帮手，因此中短期内印尼发电结构或仍将以煤电为主，电力用煤仍有增长空间。

图表39：印尼电力消费及预测

注：2012-2022年历史数据为印尼能矿部统计的电力销量，2023-2030预测数据为印尼国家电力公司预计的电力消费量

资料来源：印尼能矿部，印尼国家电力公司PLN年报，中金公司研究部

图表40：印尼分部门电力消费情况

资料来源：印尼能矿部，中金公司研究部

图表41：印尼发电结构

资料来源：Energy Institute，中金公司研究部

原矿出口限制有望拉动当地冶炼耗煤需求。随着印尼红土镍矿开发加快，USGS数据统计当地镍矿产量由2017年的34.5万吨增加至2022年的160万吨，5年CAGR达到36%，占全球总产量的比重由2017年的10%提升至2022年的48%。此外，通过加强铝产业链下游的延伸，Woodmac数据显示印尼氧化铝产量也由2015年的3万吨提升至2022年300万吨。往前看，在印尼限制原矿出口[10]、向高附加值产业链下游延伸的背景下，我们认为当地矿业行业的冶炼加工需求有望保持较快的扩张趋势。

地产基建有望拉动钢铁水泥等传统原料耗煤需求。过去5年，印尼钢铁及冶金行业用煤增加明显。根据世界钢铁协会，内需增长驱动印尼钢铁产量由2017年的618万吨增加至2022年的1,557万吨，5年CAGR达到25%。往前看，我们预计随着印尼迁都加里曼丹[11]，该国地产基建对钢铁的需求有望进一步增长，同时水泥需求也有望因此提振。

图表42：印尼镍矿产量及增速

资料来源：Wind，USGS，中金公司研究部

图表43：印尼铝土矿和氧化铝产量

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

图表44：印尼钢铁产量及增速

资料来源：世界钢铁协会，中金公司研究部

图表45：印尼水泥产量及增速

资料来源：CEIC，中金公司研究部

印尼煤炭出口需求仍有一定刚性

从能源安全和可负担性的角度看，印尼煤炭的主要消费地存在刚性进口需求。过去两年，经过能源危机、地缘冲突等事件的扰动，我们认为在绿色转型的过渡阶段，煤炭作为一种稳定可靠和相对经济的化石能源仍存在其刚需：

► 在中国、印度能源总需求仍有增长空间的情况下，基于能源安全、经济性等原因，我们认为中短期内煤炭将在这些地区继续扮演主体能源的角色，此外这些地区煤炭供需地域错配的问题导致其进口存在刚性需求；

► 能源安全重要性的抬升也可能导致日韩等本土资源相对匮乏的地区更加审慎地平衡不同能源的供给风险，而非过于激进地退煤；

► 菲律宾等部分东南亚地区在全球能源价格中枢抬升的背景下，可能也需要在转型过渡时期借助相对廉价的煤炭以满足日益增长的国内能源需求。

投资建议

我们认为未来印尼煤炭需求有望保持稳步增长，但在本土产量增长可能相对有限的情况下，印尼煤炭出口或面临更多的不确定性，这也意味着全球尤其是亚太地区的煤价将对供需的边际变化表现得更加敏感，区域性、阶段性供需错配的投资机会有望增加。

► 需求角度看，产业结构优化和经济总量增长推升印尼能源需求，而煤炭仍是能够满足其需求增长的重要能源。短期而言，摈弃附加值低、发展模式相对单一的原矿出口，向下游延伸以带动全产业链的发展，将为印尼能源需求带来新的增长点。长期而言，伴随印尼经济稳步增长以及印尼迁都带来的土木建设，我们认为其国内地产、基建等各行各业的需求有望提升，利好能源消费增长。总而言之，无论是经济结构优化、还是总量增长，印尼都需要稳定、相对廉价的能源作为发展的基石和保障。考虑到资源禀赋，我们认为印尼仍需要利用煤炭建设和发展经济，煤炭需求存在增长空间。

► 供给角度看，印尼供给增量不足，同时政策、出口产业结构的变化可能掣肘该国煤炭出口增长。一方面，在碳中和背景下，印尼煤企也在积极应对转型问题，对煤炭本业的投资相对谨慎。另一方面，资源税金等政策的变化、煤价双轨制等问题可能一定程度也会扰动印尼煤炭投资信心。此外，由单纯的资源出口国向下游高附加值产品出口转变也将优化印尼出口结构，那么其出口煤炭创汇的重要性可能下滑。

► 总体而言，我们预计2023-25年印尼煤炭出口增速为10%、0%、2%。考虑到主要煤企的生产规划和潜力，我们认为印尼煤炭供给仍有增长空间，在国际煤价保持相对高位、极端天气对当地生产活动的影响缓解下，我们预计2023年印尼产量有望同比增长9%至7.45亿吨，不过2024-25年印尼产量增幅可能收窄至2%左右。考虑到电力、矿业冶炼等需求的提升，我们预计印尼国内煤炭需求将稳步增长，预计2023-25年印尼国内销量同比增速为6%、5%、4%。在满足当地需求的情况下，我们预计2023-25年印尼煤炭出口量为5.15、5.15、5.24亿吨，同比分别增长10%、0%、2%。

图表46：印尼煤炭供需数据

资料来源：Energy Institute，印尼能矿部，Woodmac，Wind，USGS，CEIC，世界钢铁协会，中金公司研究部

风险

印尼政策不确定性。我们认为煤炭行业相关政策以及下游产业政策可能对当地煤炭生产、出口以及需求带来较大影响，进而边际影响全球动力煤供需形势。

印尼能源需求增长不及预期。我们认为随着印尼国内能源需求快速增长，该国煤炭需求有望提升，不过若该国能源整体需求增长不及预期，意味着煤炭出口增量可能高于我们预期。

全球经济衰退风险。若全球经济陷入衰退，我们认为能源增长可能受到一定拖累，煤价支撑可能减弱。

[1]《印度尼西亚煤炭资源概况》，刘丽萍等，2013年

[2]《印度尼西亚煤炭工业发展趋势》，王晨，2021年

[3]http://id.mofcom.gov.cn/article/ddgk/200801/20080105336627.shtml

[4http://www.ccera.com.cn/44/202301/16153.html

[5]https://ssek.com/blog/coal-prices-for-domestic-power-producers-in-indonesia/

[6]http://tv.cctv.com/2022/01/06/VIDEqotDZOfcq6zHIQcXiI8U220106.shtml

[7]https://www.cls.cn/detail/927465

[8]https://www.esdm.go.id/en/media-center/news-archives/dmo-for-2022-is-set-at-166-mt-says-energy-minister

[9]https://indonesiabusinesspost.com/insider/government-appoints-state-owned-banks-and-ministries-to-implement-coal-collect-channel-scheme-bringing-hope-to-coal-companies/

[10]http://www.cacs.mofcom.gov.cn/article/gnwjmdt/sb/sbqt/202303/175967.html

[11]https://news.cctv.com/2022/01/27/ARTIVv8onf9IYlRaXR459RcP220127.shtml

文章来源

本文摘自：2023年9月20日已经发布的《煤炭供给结构性趋紧：印尼视角》

陈彦，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159